“次贷蝴蝶”祁斌演讲写意

----08年12月20日祁斌（证监会研究中心主任）“次贷蝴蝶”演讲，仅“写意”。其主题是为市场正名、鼓劲。

一、三鹿vs次贷

三鹿危机是次奶“掺水”，次贷危机是评级机构和保险公司合着给次贷“掺水”。当日本银座地产等于一个佛罗里达时，日本倒下了；当CDO和CDO2市场总额超过全球GDP时，世界倒下了。

二、次贷的三个原因

1、投资银行的激进转变。从无风险的IPO业务，转型到PE，再发展成高杠杆率对冲基金。美国大投行近十年的年回报率高达29%

2、过度的自由。美国任何东西都可以证券化，只要有了一个创意（比如剧本），有了现金流预测，投行就造出证券来卖，随后才是实体的经济活动（拍片）。

3、过于廉价的信用。信用卡的泛滥，原因是美国人的消费习惯导致信用卡利润率17%，于是银行不再担心坏帐，只考虑扩张。这同时也源于长期以“保增长”为唯一目的，也就是“宽松”的货币政策。

三、金融市场不怕危机

因为资本市场是经济的锋刃，比如互联网的产生直接来自金融的创新。没有衍生品，对大家都没见过的东西，如何定价？因此，衍生品市场是伟大的，但因为参与者都是普通人，所以都有人性的弱点，危机因此而重演。而且暴发户不喜欢历史。

回顾美国资本市场“婴儿期”的三句话：

1、阿拉斯加是热带气候（造假）

2、地球到月球的铁路（全民炒股，“抢劫不如炒股”）

3、丽思卡尔顿酒店的问候语（客观您是跳楼还是住店？）

次贷是华尔街成年后的第一次危机，这次危机的特点是：快，去杠杆化；广，所有机构都落水；连，跨国监管的缺失，除了朝鲜都被牵连。

就好象发心脏病过后，有些人说是“幻觉”，另一些人选择“治疗”。

欧洲的金融制度是落后的金融制度，完全不可能取美国而代之。美国没死，人才还在。况且还出杀了一个“不可能”的奥巴马。

四、“黑天鹅”

提示一，风险不能只用历史数据推算，必须加上“常识”判断。

提示二，一只黑天鹅出现，接下来往往一群。因此一个人的违约概率也许确实是10%，但两个人都违约的概率却可能远大于1%。

五、对中国的影响

1、中国的投资损失大于预期，不只金融机构有重大亏损。这不是阴谋，是竞争力的差距。

2、衍生品市场就好象是“无航标的水域”，中国不可能避开。

3、信心缺失，战争和金融有相同点。

4、实体经济的影响。水平面上升了，上半年十万家破产。

5、改革方向的迷茫。

六、学习美国好榜样

每个国家都有30年的好日子。但上海家庭现在还要买什么？要靠消费升级和产业升级。世界上只有美国依靠创新有第二春。因为，美国用“股权激励”+“金融市场”建立了一套创新机制。

相比起来，欧洲落后了27年。比如法国，30年一个样，除了lv还有什么值得买的？他的比较优势在哪里？

第二个三十年只能靠创新，靠VC。四万亿只是图个热闹，不可能培养出创新，比如再生能源和干细胞。

七、中国资本市场的发展

中国改革开放起步早，很好的利用了马太效应。最近二十年最大的成绩来自资本市场，它既能放大能力也能放大缺陷。

比如市场效率，市盈率中国涨两年从7倍到70倍，别人只到18倍。

比如换手率，美国年换手率100%。世界上最投机的韩国人（在超市里卖股指期货产品，期货交易量占全球的60%），它年换手率200%，中国900%

八、危与机

18万吹出的浮夸风，和省省放卫星，甘肃不落人后报“柳树结苹果”有得一拼。

4万亿如何分？人无完人，不能靠发改委。发改委门口卖鸡蛋的改复印社都发了小财。资源配置方式要改变，不要行政配置，要靠市场。

银行的问题是行长的权力太大了，人的能力是有限的，那可能熟悉这么多行业和公司，结果就是谁喝酒多给谁。

九、冷眼看世界

1、投行没有结束

2、全能银行未必好

3、直接和间接的代表，美国和日本，日远不如美

4、市场力量和政府力量，如何取得平衡

5、美国突然矮了半截，但中国不能只是幸灾乐祸，甚至沾沾自喜，是否机遇要看自己。之前的“中国奇迹”，是因为在微观环节上中国人人信奉竞争，但光有竞争意识没有规则，都是“无序竞争”。中国有高科技产业，有资本，能否结合，归根结底还是要看机制。

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